头图｜虎嗅
格力电器（000651.SZ）业绩好、分红高，是 A 股中的明星企业，尽管市值不及美的集团（000333.SZ），却稳稳压海尔智家（600690.SH）一头。但在 2019 年格力市值达到峰值后，形势逐步逆转。截至 2022 年末，格力市值跌至海尔的 77%，而在 2019 年末这个比例是 259%。
【资料图】
截至 2023 年 3 月 8 日收盘，格力市值为 2055 亿元，海尔智家市值为 2322 亿元。
2022 年前三季，海尔、格力净利润分别为 177 亿、183 亿。海尔比格力少赚 66 亿、市值却高出 300 亿。或许是因为格力给人进取 " 乏善 "、防守 " 乏术 " 的印象。多元化、国际化的较量
1） 营收：海尔领先优势扩大
海尔营收规模高于格力，但领先优势不算大，2018 年还曾被反超。2020 年，海尔营收站稳 2000 亿，相当于格力的 125%；2022 年前三季，海尔营收 1850 亿，仍为格力的 125%。
2018 年、2019 年，格力营收两番 " 冲击 "2000 亿大关，可惜功亏一篑。2020 年，尽管受疫情影响，美的、海尔、海信营收均保持增长，唯独格力滑落至 1682 亿。2021 年格力营收回升到 1879 亿，较 2018 年低 5.2%。而海尔、美的 2021 年营收分别较 2018 年增长 31.4%、23.6%。格力营收上攻乏力是不争的事实。2）收入结构：海尔更加多元化
格力始终没能培养出 " 第二增长曲线 "，空调收入占营收的比例保持在 70% 高位。
空调市场高速增长期早已过去，且美的、海尔等 " 分食者 " 众多。2018 年格力空调业务收入冲高到 1557 亿后，震荡回落，2020 年、2021 年收入分别为 1179 亿、1317 亿。2022 年 H1 空调业务收入 687 亿、占营收 72.2%。
格力的 " 生活电器板块 " 包括冰箱、洗衣机、厨电、饮水机、扫地机器人等众多产品。2019 年销售收入冲高至 55.8 亿、占总营收的 2.8%；2021 年滑落到 50 亿以下。
2022 年 H1，格力 " 生活电器 " 收入 22 亿，占总营收的 2.3%。美的 " 消费电器 " 板块涵盖的产品与格力 " 生活电器 " 相近，2022 年 H1 收入 663 亿。不客气地说，格力生活电器板块成不了气候。
格力 " 其它业务 " 包括新能源车、锂电池、手机、储能、半导体、医疗健康等，2021 年收入 430 亿、占营收的 23%。任何一项业务，做得好都能撑起 " 千亿级 " 上市公司，" 堆放 " 在一起，虽然营收数百亿，只能共用一个 " 其它 "。关键问题是——没能把冰箱业务做大的空调企业，能把新能源车、半导体做起来吗？海尔营收尽管只比格力高 20%，但结构比较均衡。
冰箱、洗衣机：2021 年收入分别为 716 亿、548 亿，合计占营收的 52%，相当于格力总营收的 67.2%；
空调：2021 年收入 375 亿、占营收的 16%，相当于格力空调销售额的 28.5%；同期，美的空调销售收入达 1419 亿，相当于格力空调收入的 107.7%；
厨电、水家电：2021 年收入分别为 352 亿、125 亿，合计占营收的 21%；
智能装备：2021 年收入 150 亿、占营收的 7%，是海尔唯一退坡的业务。
高度依赖空调，其它家电乏善可陈，空调收入增长乏力，格力营收自然难有起色。3）国际化
中国家电领域，海尔、美的、TCL 国际化程度都很高。特别是海尔，近年来上升趋势明显。
2016 年，海尔海外业务收入 670 亿、占营收的 41%，而美的海外收入高达 1040 亿。
2021 年，海尔海外收入达 1147 亿、占营收的 50%，与美的海外收入的比例也从 64.5% 提高到 83.3%。
2021 年，格力外销业务收入 225 亿、占营收的 12%（较 2017 年低 0.5 个百分点），约为海尔的五分之一。
更加可贵的是，海尔海外业务毛利润稳步上升：2017 年毛利润 196 亿、比美的少 14 亿；2021 年首次超过美的，达 324 亿，毛利润率 28.2%，比美的高 6.5 个百分点。格力海外业务规模远小于海尔、美的，而且毛利润率不在一个档次：2021 年格力海外业务毛利润 22.2 亿、毛利润率 9.8%；毛利润金额不到海尔的 7%，毛利润率比海尔低 18 个百分点。格力营收增长乏力的根本原因是多元化、国际化均未获得显著成就：营收结构中，空调销售占比超过 70%，冰箱、洗衣机、厨电……没有一种家电产品 " 能打 "；海外销售收入几乎停滞不前—— 2018 年收入 223 亿、2021 年收入 225 亿，毛利润从 2018 年的 378 亿降至 2021 年的 222 亿，降幅超过 40%。
格力 " 刀刃向内 " 要利润
1）格力费用控制能力超强
2017 年，格力毛利润达 599 亿。此后一路 " 单边 " 下滑，至 2021 年的 377 亿，累积跌幅 37.1%。
海尔毛利润于 2018 年超越格力，此后领先优势逐年扩大：2018 年海尔毛利润 599 亿、比格力高 10%；2019 年比格力高 42%；2020 年比格力高 56%；2021 年，海尔毛利润 563 亿，比格力高 50%。
尽管格力空调毛利润比海尔高 2 个百分点，但总体毛利润率落后 4 个百分点。
下图中，蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色时，企业才能赚到经营利润。2017 年以来，海尔毛利润率、总费用率分别保持在 30%、24% 一线，" 蓝色 " 与 " 彩色 " 间约有 6 个百分点的距离，这就是 " 利润护城河的宽度 "。
海尔给人的印象是稳健，一步一个脚印。
强中自有强中手，格力成本、费用控制能力还在海尔之上。虽然毛利润（率）逐年下滑，但费用率也被一再压缩——2017 年毛利润率 33%，总费用率 15%，两者相距 18 个百分点；
2021 年，毛利润率、总费用率分别为 24.3%、11.7%，两者相距 12.6 个百分点，虽然大不如前，但 " 护城河 " 仍比海尔宽一倍。
费用率未必越低越好，适度增加销售费用、管理费用、研发费用对企业发展有推动作用。一味压缩费用属于 " 防守 " 策略。有些情况下，凭防守或可 " 拖死强敌 "，如司马懿之于诸葛亮。但美的方洪波、海尔梁海山都比董明珠年轻十几岁，" 耗不起 " 的是格力。
2） 净利润、现金流
尽管营收、毛利润、毛利润率均落在下风，但格力凭强悍的费用控制获得远高于海尔的净利润和现金流。
2019 年，海尔、格力营收相近，海尔毛利润比格力高 52 亿，结果格力净利润达 247 亿、比海尔高 200%！经营活动现金净流入达到 279 亿、比海尔高 85%。
2021 年，格力净利润 230.6 亿、同比增长 4%；经营活动现金流净额却骤降 90%、至 18.9 亿（2020 年为 192 亿）。
2022 年前三季，格力净利润、经营活动现金流分别为 183 亿、224.6 亿，恢复了 " 常态 "。
海尔净利润、经营活动现金流比格力 " 矮了一大截 "。2022 年前三季净利润 117 亿、经营活动现金流净额 112 亿，不到格力的一半。
近年格力账面现金一直在千亿之上，2022 年 9 月末达 1530 亿，同期海尔账面现金仅为 470 亿。账面现金主要作用是维持日常经营，如支付工资、能源费用，按进度给供应商结款。参照上一季度营收成本，留足未来三四个月的日常经营支出即可。
海尔 2021 年末账面现金相当于本年营收成本的 29%。假如 2022 年没有大的变化，账面现金足够一个季度花销。30% 这个数值比例合理，格力账面现金有些夸张。
另一方面，2022 年末，格力应付账款 / 票据余额达 766 亿，较 2021 年末净增 230 亿。
格力吸金能力令人惊叹，但资本市场已经 " 审美疲劳 "，目前给美的、海尔、格力的动态市盈率分别为 11.4 倍、15.1 倍和 8.4 倍；市净率分别为 2.7 倍、2.6 倍和 2.1 倍。好比足球赛，格力一年一年地防守，反击次数寥寥可数，而且轻易被对手瓦解。" 看客 " 对格力的信心正在流失。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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